本章将从对外直接投资、外商直接投资、跨国公司、外汇储备投资、主权财富基金与国际投资规则六个部分来分析中国国际投资学科的发展。

第一节 对外直接投资

一 1978年至1999年：对中国ODI的研究较少，主要集中在发展中国家对外投资理论的介绍以及我国企业“走出去”的必要性、可行性讨论等方面。

2000年之前，中国对外开放的重点是引进外商直接投资（FDI），对外直接投资（ODI）面临诸多限制和障碍，规模较低，累计对外直接投资不足300亿美元。因此，这个阶段国内学者大多对我国吸引、利用外商直接投资进行研究，关于我国对外直接投资的研究较少、起步较晚。仅有的少量研究主要集中在发展中国家对外投资理论的介绍以及我国企业“走出去”的必要性、可行性讨论等方面。例如，冼国明、杨锐[※注]利用Dunning附加策略变量的动态“OIL”（Ownership-Internalization-Location）作为分析框架构造了能解释逆向ODI的学习型模型，强调了动态技术累积和竞争策略对发展中国家ODI的意义。而鲁桐认为发展中国家的跨国公司及其对外投资在竞争优势和动机上等多方面出现了与发达国家跨国公司明显不同的特征，来自发展中国家跨国公司的竞争向发达国家跨国公司提出了挑战，同时对原有的国际投资理论提出了新的课题。作者还介绍了发展中国家对外投资理论的发展并论证了中国开展对外投资的可能性。[※注]此外，康荣平在案例分析和研究的基础上，归纳总结了华人跨国公司不同于发达国家跨国公司的特点。其中，康荣平分别采用68个和100个企业案例就华人跨国公司的运营模式进行了总结，从理论和案例两个层面探讨华人跨国公司的成长模式问题。[※注]而康荣平和柯银斌进一步将案例扩展到了148个。[※注]

二 2000年至2007年：对中国ODI的研究逐渐增多，仍然以定性探讨规模、类型、动因、影响为主，部分用宏观数据就决定因素进行实证研究。

2000年之后，中国开始实施“走出去”战略，从限制对外直接投资，逐渐转变为放松对外直接投资管制和鼓励对外直接投资。

但这一阶段的研究大都以定性和规范研究为主，关注的是中国对外直接投资流出的规模、类型和动因。例如，赵春明和何艳在借鉴国际对外直接投资产业和区位选择经验的基础上，探讨了适合于中国对外直接投资发展的产业和区位选择问题。[※注]类似的研究还有张军、周建国。[※注]江小涓构建了一个预测中国对外投资规模的分析框架，分别对中国“十五”时期和“十一五”时期对外直接投资的决定因素进行了分析，预测了可能达到的规模和结构特点。[※注][※注]

在对外投资的动机方面，康荣平、柯银斌认为传统跨国公司理论的一个最主要的前提是具备某种竞争者所没有的优势，也就是“优势前提论”。[※注]但是在对跨国公司的案例研究中，作者已发现若干原来没有什么竞争优势，通过跨国发展而获得竞争优势的实例。针对这种现象，他们提出了华人跨国公司的“赢得优势论”。王志乐通过调研发现，中国开展对外直接投资目的在于换取能源、资源和市场份额。[※注]尽管相对于发达国家的跨国企业，中国企业具有的技术、品牌、管理经验等优势可能不够，但相对于国有企业，民营企业有其自身的特点。欧阳晓分析了中国民营企业跨国经营的优势，作者认为民营企业具有机制优势、产业优势等多方面优势。[※注]此外，在政策方面的研究主要提出了中国现行对ODI政策的覆盖面、支持力度、限制等方面的缺陷以及完善管理体制、建立法律体系、提高透明度、重视人才培养和在信贷、税收、外汇等方面的优惠政策等。[※注][※注]

尽管这一时期针对ODI的实证研究非常有限，随着2003年商务部、国家统计局、国家外汇管理局首次联合发布《中国对外直接投资统计公报》、2002年《对外直接投资统计制度》颁布，用宏观国别数据对中国海外直接投资的实证计量研究逐渐增多。主要关注的是中国对外直接投资的决定因素。程惠芳、阮翔用贸易中的引力模型使用1995年、2000年、2002年与中国有国际直接投资关系的32个国家的数据进行横截面回归发现经济规模和相似性以及地理距离是国际直接投资流量的重要决定因素。[※注]项本武使用固定效应面板模型对中国对外直接投资决定因素进行了初步检验，但由于数据限制，其样本较小。[※注]邱立成、王凤丽利用1993—2006年的数据进行计量分析，发现对外贸易、资源需求、工资水平因素都对我国对外直接投资有显著的影响。[※注]张新乐、王文明、王聪利用两年的数据对中国对外直接投资的决定因素进行了计量分析并与已有的研究成果进行比较。[※注]作者发现中国的对外直接投资对东道国国内生产总值、出口、汇率、东道国人均国民收入等决定因素的反应与已有文献的研究结果有所不同，且大都不符合理论假设。

除了研究决定因素外，学者开始讨论中国对外直接投资对国内经济的影响，尤其是对国内就业的影响。董会琳、黄少达从理论上针对国内就业影响的研究得出，中国对外直接投资的刺激效应大于替代效应。[※注]寻舸提出促进国内就业的新途径就是扩大对外直接投资。[※注]杨建清从微观和宏观两个角度探讨了开展对外直接投资对中国国内就业的影响。[※注]但这些都只是文字方面的叙述，没有相关实证研究。

三 2008年至2012年：对中国ODI的研究成为热点，采用更为成熟的计量方法和企业层面微观数据，关注点日益转向制度的作用、对国内经济的影响以及投资绩效方面。

2008年以来，中国对外直接投资问题成为研究热点，并在研究方法、使用数据、研究方向等方面呈现新的特点。一是在研究方法上，从前一时期的定性研究为主，转化为量化计量分析为主。二是在使用数据上，王碧珺指出官方公布的ODI宏观数据的一个致命问题是公布的是中国对外直接投资的第一目的地，而不是最终目的地；公布的是第一目的地的行业分布，而不是最终投资的行业，而第一目的地很可能是投资的中转地。[※注]因此更多的研究开始转向利用企业层面的微观数据进行分析。三是在研究方向上，对中国ODI决定因素的研究不断深入，同时更多的研究开始关注ODI对国内经济的影响和绩效问题。

在对外直接投资理论进展上，田巍、余淼杰用微观数据做经验研究，发现中国对外直接投资符合异质企业理论的结论。[※注]但是，姚枝仲、李众敏认为现有的主流对外直接投资理论和发展中国家对外直接投资理论均难以解释中国的对外直接投资行为，而是一种“价值链延伸型”的对外直接投资模式。[※注]黄益平、王碧珺同样提出了对外直接投资的“中国模式”。[※注][※注]

对外直接投资区位决定因素的研究日益深入，制度的影响成为重要的研究视角。韦军亮、陈漓高、高建刚、王海军、蒋冠宏、蒋殿春、陈岩等等人的研究发现东道国政治风险与中国ODI是负相关的。[※注][※注][※注][※注][※注]然而，邓明利用中国2003—2009年对73个国家的ODI数据研究发现，发展中国家的法制制度对中国ODI有正向影响，而发达国家的法制制度则是不显著的。[※注]不管是正面还是负面影响，东道国制度对中国ODI的显著作用不容忽视，如何缓释制度的影响？宗芳宇、路江涌、武常岐建立了关于双边投资协定、东道国制度环境与母国制度对中国海外直接投资区位选择作用的研究框架。[※注]

在对外直接投资对中国国内经济影响的研究方面，这一时期的关注点从上一时期的对国内就业影响的描述性讨论，转向用计量方法分析ODI对国内产出和技术进步的影响（当然也有部分文献继续跟踪对就业的影响，例如罗丽英、黄娜）。[※注]中国对外直接投资能否实现其促进自身技术进步这一目的？随着研究的深入，学者给出了不同的答案。赵伟、古广东、何元庆发现中国对外直接投资尤其是对研发要素丰裕国家和地区的投资具有较为明显的逆向技术溢出效应。[※注]然而，王英、刘思峰的研究结果却与之相反，发现以ODI为传导机制的国际R&D溢出并未对中国技术进步起到促进作用。[※注]能否实现技术的溢出效益可能与企业对技术的吸收能力密切相关。[※注][※注]

随着中国海外直接投资的快速增长，投资绩效成为另一个重要问题。在全球金融危机后，运用上市企业财务数据和股票价格数据来分析中国企业海外投资，主要是跨国并购，成为一大研究趋势。阎大颖发现跨国并购对企业的盈利水平有显著的正面影响，但是多数指标在并购后一年至三年内的增长幅度呈现出持续回落的趋势。[※注]郭妍对中国银行业发起的18次跨国并购的中长期财务绩效研究表明大部分并购银行绩效有所提高，并呈现一定的递增趋势。[※注]顾露露和Robert Reed从上市企业的股票价格入手，发现中国企业海外并购事件公告日的市场绩效明显为正，反映了市场对中国企业海外并购的正面评价。[※注]

以上研究以长期财务绩效研究法和长期事件研究法为主。邵新建等则从短期的视角以A股上市公司的跨国并购公告为切入点，通过事件研究发现：无论是战略资源类并购，还是以先进技术、知名品牌等创造性资产为目标的并购，总体上都获得了市场的积极评价。[※注]然而，短期事件法评估跨国并购绩效具有一定的局限性，会受到并购公告时市场氛围的影响。因此在以股价反应来评价中国企业跨国并购决策时应该保持谨慎态度。不论是成功还是失败，背后的决定因素是什么？张建红等发现显著影响海外收购交易成败的因素来自不同的层面。[※注]具体而言，政治力量对敏感产业的影响、母国和东道国的经济关联度、收购企业和被收购企业的所有制形式、海外收购的经验和专业顾问的聘用等因素都显著地影响收购的成败。结合实证分析的结果，作者认为交易双方政治和体制方面的影响以及收购企业本身国际化水平的限制是中国企业海外收购成功率低的两个主要原因。

第二节 外商直接投资

一 FDI与中国经济增长之间的关系

FDI具有资本挤出/挤入效应，而且存在地区和所有制方面的差异。FDI进入会通过前后向行业之间的联系效应，在短期内FDI进入会使得中国国有企业和民营企业投资同时出现下降，在长期内FDI进入会引起中国国有企业投资下降，但对民营企业投资增加有促进作用；随着民营企业投资占中国国内总投资比重提高，FDI占中国年度总投资的比重会出现下降趋势。[※注]我国1991—2009年省级面板数据研究结果表明，FDI在我国总体样本、东部地区存在中性效应；在西部地区只通过其滞后项影响国内投资，资本效应为中性；中部地区挤出/挤入效应不明确；东部FDI对地区资本存量起到了积极的促进作用，而中部、西部地区则对当地资本形成起到了一定程度的抑制作用，西部地区FDI转化为国内投资速度慢于其他地区。[※注]

FDI促进经济增长的效果受到一系列因素的制约。长三角地区16个城市1990—2005年面板数据实证研究表明，FDI技术溢出对该地区经济影响有显著的正效应，并且这种正效应具有鲜明的人力资本特征。[※注]除了人力资本以外，FDI对经济增长的促进作用不可避免地受到金融市场发展状况的影响，金融市场信贷规模的扩大以及与FDI的交互作用，有助于增强FDI对经济增长的促进作用。与美国相比，中国的金融市场未能有效地支持FDI对经济增长的促进作用。[※注]我国1985—2009年29个省市区平衡面板数据实证研究结果表明，金融发展程度直接制约着我国FDI溢出效应的大小。[※注]此外，也有一些研究认为，FDI能否促进经济增长还取决FDI与国内资本比例、FDI“挤出”和“挤入”效应的大小、本土企业能否与外资建立紧密的垂直关联、FDI流向资本品生产部门还是消费品生产部门等因素。[※注]

二 FDI与国际贸易之间的关系

就不同国际贸易方式而言，FDI对加工贸易进出口具有显著的促进作用，但对一般贸易的影响比较复杂，行业外资渗透率和行业外资出口强度的影响截然相反。2005—2007年我国非国有工业企业数据实证检验发现，行业外资渗透率对同行业内资企业的出口决定和出口强度都存在显著为正的影响；行业外资出口强度对内资企业的出口决定和出口强度的影响却显著为负。[※注]就加工贸易而言，FDI对我国加工贸易的发展有着很强的推动性，加工贸易的良性发展又进一步反作用于FDI。[※注]尤其是2001年1月—2008年12月相关数据实证检验结果显示，FDI对来料加工净出口和进料加工净出口有显著的正向效应，FDI、来料加工净出口或进料加工净出口之间存在长期均衡的协整关系。[※注]

就不同行业的国际贸易而言，制造业FDI水平及前后向关联的溢出效应各异，服务业FDI对服务贸易具有较强的促进效应。在制造业方面，中国28个制造行业相关数据实证检验显示，FDI借助后向关联机制产生的出口溢出效应最为显著，借助水平关联机制的出口溢出效应仅在低技术企业中显著，而借助前向关联机制的出口溢出效应则为负，但从长期来看，FDI后向关联出口溢出效应呈渐增态势，水平关联出口溢出效应则逐渐减弱。[※注]在服务业FDI方面，我国1992—2008年相关数据经验研究表明，服务业FDI与货物贸易出口对我国服务贸易出口的总体影响均是正向的；且服务业FDI的短期变动对我国服务贸易出口的正向影响要大于货物贸易出口。[※注]

就国内不同地区而言，FDI的贸易弹性、贸易创造及其替代效应显著不同。就FDI对不同地区贸易的影响而言，2007年我国30个省市区和26个国家或地区的双边贸易面板数据实证研究表明，东部FDI对国际贸易的弹性最大，其次是中部地区，西部地区最小，贸易创造效应和替代效应从东部、中部到西部逐渐减弱，并且上述替代和互补关系也因时期不同而不同。[※注]1987—2006年中国29个省市区数据研究表明，对于绝大多数省份来说，FDI引起进口增加，但近年来对中国进口的促进作用在减弱；从不同省份来看，FDI对进口的影响程度是不同的。[※注]

三 FDI与技术进步和产业结构升级之间的关系

FDI主要通过市场力量推动了我国技术进步。中国制造业2003—2010年28个细分行业面板数据显示，高技术服务业FDI对中国制造业效率均有正的直接效应，但中介效应不同，信息传输、计算机服务和软件业通过降低交易成本提高制造业效率；科学研究、技术服务和地质勘查业通过提高创新能力提高制造业效率，然而生产制造成本并没有通过中介效应的检验。[※注]服务业跨国公司具备所有权优势，不但通过提供优势服务投入的方式直接提高了东道国制造业效率，而且服务业FDI通过竞争效应、示范效应、增加东道国服务种类、降低服务价格、技术外溢等方式促进东道国制造业效率提升。[※注]

外资优惠政策促进了中西部地区技术外溢，但对全国及东部地区的效果并不显著。中国制造业2001—2007年分区域数据实证研究显示，在现有外资鼓励政策条件下，FDI对内资企业产出、全要素生产率、技术效率和技术进步总体上具有显著的负面影响。[※注]地区间税收竞争导致各地区外资企业所面临的实际税率下降，这对东西部省区产生了不同的影响，对中西部省区而言，税收竞争降低了流入我国FDI的技术水平，从而降低了企业的技术吸收门槛，提高了中西部省区对FDI溢出技术的技术吸收能力，提高了FDI的技术溢出效应；而东部省区的技术水平相对较高，多以跨过FDI技术吸收门槛，流入FDI技术水平的下降缩小了其与企业的技术差距，降低了利用“技术后发优势”的可能，所以税收竞争反而阻碍了FDI的技术溢出；随着近年来国内技术水平的提高，税收竞争已逐渐成为阻碍FDI技术溢出的重要因素。[※注]

此外，还有一些研究讨论了FDI对中国产业结构升级的影响。一些学者认为，加工贸易相关的FDI不但产业链短、辐射面窄，对我国经济发展的带动效应弱，而且产品附加值低，贸易条件恶化使我国陷入了“贫困化增长”。[※注]另一些学者则认为，我国居民储蓄转化为有效资本的机制存在问题，利用外商投资则是较好的选择；在经济全球化的大环境下沿用传统意义上的民族工业的概念会产生很多方面矛盾；FDI可以通过资本形成、贸易创造、产业联系、技术外溢、产业结构和制度变迁等六条途径促进中国经济发展；[※注]在全球生产网络下，通过针对领导厂商和高层级供应商的专用性投资，我国企业可以利用全球生产网络的正外部性及其动态学习效应来促进产业结构升级。[※注]

四 FDI与环境保护之间的关系

FDI碳排放的规模效应、结构效应、技术效应、管制效应错综复杂，总体效应为负。我国28个省市区面板数据实证分析显示，FDI与我国二氧化碳排放正相关，FDI每提高1%，人均二氧化碳排放就增加0.09%左右。[※注]FDI增加了中国工业行业的碳排放，总效应是负的，但FDI的规模、结构、技术和管制效应存在差异，其规模效应和结构效应为负，技术效应为正，环境管制效应对各行业碳排放的约束作用不明显。[※注]能源结构、二氧化碳排放强度和能源消费强度的进一步研究表明，FDI与上述指标呈长期的负向协整关系，FDI引致我国二氧化碳排放规模负效应大于结构和技术正效应。[※注]我国1988—2007年数据进一步研究表明，FDI对环境产生了消极的规模效应、积极的结构效应、积极的环境技术效应，管制效应尚不明显，总效应为负。[※注]

FDI对工业污水排放影响的大小决定于FDI结构和环保技术效应，以及我国对环境保护认识的程度。1994—2006年省级面板数据实证检验表明，由于中国特有的分权模式导致了地方政府间“竞争到底”行为，地方政府有动机以放松环境管制为手段来吸引更多的FDI流入，这导致中国成为跨国污染企业的“污染避难所”。[※注]FDI规模对我国工业污染变化的影响具有同向性，FDI对生态环境的影响具有区域和行业差异，FDI的技术效应发挥使FDI产生生态环境正效应。FDI对生态环境的效应是复杂的，正负效应交织在一起。正负效应的大小决定于FDI的结构和FDI的环保技术效应，以及我国对环境保护认识的程度。[※注]

五 FDI与劳动力就业之间的关系

FDI具有就业创造效应，但在地区、行业和劳动力类型方面存在显著差异。关于FDI对中国就业的影响，国内学者们认为，外商直接投资与我国就业量之间存在着长期均衡关系，外商直接投资每增长1%将带动我国就业增长0.13%。[※注]就FDI对我国不同行业就业影响而言，我国制造业企业调查数据研究发现，进口贸易和外国直接投资与高技能劳动力需求之间存在显著的正相关关系，但在行业和区域上表现出强烈差异。[※注]FDI增长显著地提高了中国制造业高技能劳动的相对需求，且该结论并不是由FDI所选择行业本来就是高技能劳动密集型的行业造成的。[※注]特别是FDI有利于促进农村剩余劳动力转移和第二产业就业，但对第三产业影响不足；就FDI对我国不同地区的就业影响而言，FDI对于东部地区的就业创造效应要小于中部和西部地区。[※注]

六 FDI与汇率之间的关系

外商直接投资与人民币汇率之间相互影响，但并不存在稳定的协整关系。FDI是人民币汇率升值的格兰杰原因。外商直接投资在一定程度上引起了我国人民币实际有效汇率的升值，FDI对人民币实际有效率的影响大小主要取决于国际直接投资是用于国内消费还是贸易品部门或非贸易品部门的资本积累。[※注]1979—2008年度人民币双边实际汇率与美国对华直接投资的关系实证研究表明，从长期来看，人民币对美元升值不仅不会导致中国FDI流入减少，反而能够促进FDI流入增加。[※注]香港对内地服务业FDI实证研究结果发现，对以跨境交付为主要贸易提供方式的服务业，人民币升值会抑制FDI，大幅升值会加剧这种负面作用；对以商业存在为主要贸易提供方式的服务业，人民币升值同样会抑制FDI活动，但汇率升值预期可能会导致FDI活动的提前进行。[※注]

第三节 跨国公司

一 关于跨国公司对东道国经济影响的研究

跨国公司对东道国经济有着正反两方面的影响。在20世纪80年代初期，由于中国尚处在由计划经济向市场经济转变的初期阶段，对跨国公司及其资本扩张的认识很大程度上还有一定的局限性。在肯定其对发展中国家经济有一定积极性作用的同时，但时常有批评性的限制跨国公司发展的研究结论。

谢志洪认为，从作用与后果来看，跨国公司对发展中国家的扩张与兼并具有两重性。一方面，它的扩张在某种程度上促进了发展中国家的资本主义生产关系与生产力的发展；另一方面，由于这种发展是在从属于外国垄断资本的条件下进行的。因此，跨国公司的扩张严重地阻碍与破坏了发展中国家沿着独立自主的道路发展民族经济。跨国公司在发展中国家经济上都具有某种程度的殖民地性，民族经济的发展受到严重的阻碍。[※注]

伴随着中国对外开放程度的不断提高，跨国公司对推动中国经济的积极作用便受到了普遍性的肯定。王洛林、江小涓和卢圣亮提供的研究数据表明，20世纪90年代初期以来，大型跨国公司的投资项目最密集的行业包括微电子业、汽车制造业等，都是技术、资金密集型的行业，跨国公司在这些领域的投资，对于提高中国的产业结构已经产生了显著的积极影响。[※注]

同时，王洛林等人也对跨国公司对于中国技术进步的推动作用作出了研究。他们认为，通过跨国公司投资促进我国企业技术水平的提高，具体表现在：第一，通过吸引跨国公司引进先进技术，大大降低了中国技术进步的风险。以往通过技术贸易方式引进技术，有相当比例的技术引进项目不能很好地发挥作用，或者当吸收、消化之时，引进的技术已经落伍；第二，企业技术升级速度较快，跨国公司经过一段时期投资，特别是取得较好的经营业绩后，多数企业都会再次引进更先进的技术，甚至是最先进的技术；第三，技术水平与股权结构明显相关，500强在华投资企业企业技术水平的先进程度，直接受企业的股权结构的影响。[※注]

二 关于跨国公司投资区位理论的研究

跨国公司投资区位的选择受诸多因素的影响。一些中国学者结合我国引进外资实际状况，对这一问题进行了研究。

梁琦基于空间经济理论讨论了关联效应、贸易成本与跨国公司之间的关系。从垂直跨国公司和水平跨国公司两个角度，阐述了FDI与产业集聚的相关性理论。同时，他用国内外案例进行了分析检验，得出的基本结论是：第一，优惠政策不再是吸引外资的主要因素，地区的开放度和产业集聚所产生的关联效应，才是外商投资区位选择的最主要的驱动力；第二，低层次的地方专业化并不对吸引FDI有利。[※注]

肖光恩提出了不同行业跨国公司海外生产聚集是不同的的看法。他认为，第一，资源追求型的跨国公司主要聚集在资源所在地；第二，市场追求型的跨国公司多聚集在目标国市场容量较大的地区；第三，效率追求型的跨国公司主要聚集在与其相关产业或互补产业密集的地区；第四，聚集经济、国际投资自由化和产业群“区位品牌”的培育等因素，对跨国公司上述区位选择具有很大影响。[※注]

三 关于跨国公司全球价值链增值理论的研究

全球价值链增值理论涉及制造、研发、营运等多个环节。例如，陈健考察跨国公司在制造、研发和营运三个价值增值环节，在全球的投资分布状况及其影响因素。跨国公司各价值链增值环节在地理分布上表现出了明显的差异性。

徐康宁、陈健对跨国公司价值链不同增值环节在中国的区位分布状况进行了仔细的观察，并运用同一数据库分析省级层面和城市层面的情况，通过实证检验，找出决定跨国公司价值链区位选择的主要因素。他们研究认为，不同类型跨国公司或跨国公司价值链内部各增值环节的区位选择，受到了多种因素的影响，反映了FDI聚集的一些细致特征。第一，在区位选择上，市场规模、交通便利程度、金融条件等对制造类跨国公司的影响度较大；第二，研发类跨国公司对区域或城市的技术基础或人力资本、通信能力等较为敏感；第三，营运类跨国公司与地理方位、制度透明性和服务业发达程度关联紧密；第四，高端跨国公司在区位选择上对低成本劳动力这一重要因素并不敏感。[※注]

四 关于跨国公司技术转移问题的研究

东道国国内经济状况对跨国公司技术转移有很大的影响。在一个两阶段古诺竞争模型的基础上，谢建国研究了东道国引资政策对跨国公司技术转移的影响。他认为，跨国公司对东道国的技术转移取决于东道国市场竞争程度、本地企业的模仿能力与跨国公司的技术转移成本。在东道国企业模仿能力有限的情况下，跨国公司低技术的直接投资将损害东道国企业，从而降低东道国的国民福利水平。从这个角度分析，谢建国认为，对中国政府来说，在以后的引资过程中，应当注意维持一个适度的有序竞争的国内市场。同时，对跨国公司的直接投资进行有选择的甄别与吸收，比单纯的竞争战略更有利于跨国公司的技术转移与技术扩散。[※注]

张汝根的研究旨在证明股权与技术转移之间的关系。其研究结果认为，跨国公司进行决策的目标是追求自身利润的最大化，只有当在拥有较多股权时，才有可能弥补并购模式下其承担的较高的技术转移成本。[※注]

五 关于研发国际化问题的研究

跨国公司研发国际化有多种动机和特征。罗佳、吴林海和杜文献提出，跨国研发投资与FDI的差异性分别体现在：第一，投资强度不同，跨国公司海外R&D投资与FDI的区位分布并不完全一致；第二，投资时序不同，一般是先有FDI，后有R&D投资；第三，区位指向的不同，FDI区位标准主要是成本最小化和市场潜力，R&D投资的区位指向，主要选择高科技资源密集的国际化城市；第四，行业分布不同，FDI更广泛地集中于电子信息、交通工具、化工和机械设备等行业，而生物医药行业的FDI比较少，R&D投资则主要集中于生物医药、电子信息等产业。[※注]

林进成、柴忠东认为，在20世纪末期，跨国公司技术研发的国际化便呈现出以下一些显著特征：第一，投资国外的科研经费在其研究与开发费用总额中的比例不断上升；第二，国外企业中研发人数的比重大幅度提高；第三，科研政策宽松、服务设施完善、新产品市场大的东道国最受青睐。[※注]

姚战琪则以公共选择理论和博弈论为基础，对跨国公司研发的影响进行了深入分析。他认为，跨国公司的研发投资活动是各种利益集团的矛盾与冲突过程中诸方博弈的结果。[※注]冼国明、葛顺奇认为，跨国公司R&D的对外直接投资存在多种动机，他们根据国外学者的企业调查资料分析认为，不同国家需求因素对R&D区位选择的影响力各异。在此基础上，冼国明、葛顺奇认为，积极吸引跨国公司的直接投资，特别是吸引跨国公司R&D的直接投资，是发展中国家提高技术能力的有效途径。而发展中国家如何创造具有国际竞争力的吸引跨国公司R&D投资的区位，关键是公共政策制定者对于他们的区位特征应该采取现实的态度。[※注]

喻世友、万欣荣和史卫采用了美国跨国公司海外R&D投资的数据，研究结果表明，东道国的外资规模、国内生产总值、知识产权保护力度，是影响跨国公司R&D投资国家选择的关键因素。[※注]林进成、柴忠东（1998）认为，跨国公司海外R&D投资模式主要有：第一，组建跨国战略联盟；第二，兼并与收购；第三，直接投资建立海外的技术研发机构。[※注]

六 关于跨国公司社会责任及组织形式等问题的研究

履行社会责任是跨国公司应尽的义务，也是多方共赢的过程。刘恩专认为社会责任的定义源于这样的两条重要原则：第一，社会契约原则。跨国公司如果拒绝承担社会责任，则同样会被社会所拒绝。第二，附属原则。跨国公司必须接受母国和东道国政府的必要干预和管理。[※注]

王漫天、隋丹概括了在华跨国公司社会责任的不良表现：第一，市场垄断。对中国一些重要产业和品牌的占有率不断扩大并渐成垄断之势。第二，行贿。在中国有采用行贿等不正当竞争手段以迅速占领市场的情况。第三，逃避税收。运用转让定价、账面亏损等手段逃避中国税收。第四，环境污染。向中国转移污染严重、资源耗费巨大的生产环节，破坏中国的环境和生态系统。第五，双重标准。一些在华跨国公司从产品质量、技术标准、售后服务到环保标准，往往与发达国家实行不同的标准现象。[※注]

针对在华跨国公司社会责任问题，崔新健、张天桥对1993—2006年的中、外资企业在薪酬、社会公益、生产污染等各个方面进行了详尽的数据比较后，指出：中资企业社会责任现状是推进在华跨国公司社会责任前行的障碍。中资企业社会责任现状是跨国公司社会责任的重要参照系和主要外部驱动力源，外资企业与中资企业（尤其是国有企业）社会责任水平比较结果，将会对中国企业社会责任整体产生完全不同的作用机制。[※注]

李雪玲认为，只要跨国公司认真履行社会责任，那不仅对东道国而且对其自身都具有很重要的积极意义。具体体现在：第一，提升企业品牌形象和美誉度。第二，改进财务状况。一方面，可能提高企业股票价格约5个百分点，另一方面，可以改善投资者关系，进而可以获得更多更好的融资机会。第三，改善人力资源状况。第四，有利于持续发展。统计数据显示。注重公司社会责任的企业，其经营状况明显好于不注重社会责任的公司，其可持续发展指数较高。李雪玲指出，跨国公司强化社会责任的路径主要包括：将公司社会责任（CSR）纳入公司战略规划、公司社会责任理念制度化，等等。[※注]

最后，关于跨国公司组织结构的研究，主要认为复合经营战略导致了管理体制的变革。王立新认为，在新经济和经济全球化的影响下，跨国公司的组织结构从金字塔式的等级制向网络型的模式转变，并朝着扁平化、柔性化方向发展。同时，在世界主要投资区域设立地区总部成了这些跨国公司21世纪变革的主流。[※注]

第四节 外汇储备投资

一 中国外汇储备的来源结构

吴念鲁对中国外汇资金的来源作了细致的研究。中国外汇资金来源渠道有：物品贸易收入；非物品贸易收入；从国际货币基金组织融资；从世界银行集团融资；从国外政府融资（出口信贷）；从联合国农发基金融资；从国际金融市场和银行机构融资；地方、部门直接从国外筹集外资；国内金融机构筹集外资。[※注]张燕生、张岸元和姚淑梅认为外贸顺差、直接投资净流入是中国外汇储备的主要来源。另外，热钱和外汇储备投资收益也是来源渠道。[※注]

关于中国外汇储备迅速膨胀的原因，张燕生、张岸元和姚淑梅指出：一是长期有偏的外经贸制度导致中国国际收支出现高额、持续的双顺差局面。二是以企业结售汇、银行外汇结算头寸限额和中央银行干预为主的汇率形成机制及资本项目管理政策。三是美元的霸主地位及人民币国际化进程滞后。[※注]

二 中国外汇储备的适度规模

王令芬指出，外汇储备最优规模取决于多项国内外要素。国内因素包括经济发展的速度和规模、经济开发程度、贸易条件和融资能力、外汇政策目标、持有国际储备的机会成本。国际因素包括国际汇率制度、国际金融市场发达程度、国际经济政策协调性。[※注]刘莉亚、任若恩系统综述了国际主流的外汇储备适度规模理论。具体有：储备/进口比例法；机会成本说（阿格沃尔模型）；货币供应量决定论；定性分析法；外债/储备比例法；进口支付、外债还本付息和外商直接投资资金回流因素的比率方法。[※注]

巴曙松将外汇储备的需求动机划分为交易性需求、预防性需求、营利性需求（投机性需求）和发展性需求。其中，发展性需求是指我国在确定外汇储备的水平时，还必须考虑到我国现阶段经济发展的需求，给政府主导性的发展方式提供一定的外汇资金支持。[※注]武剑认为，从经济效率角度看，1996—1998年我国外汇储备总量明显超过合理水平，若一味追求外汇储备高速增长，势必对宏观经济运行造成消极影响。[※注]许承明（2001）指出，我国外汇储备需求是由经济规模、国际收支变动率和汇率变动率三个因素所决定，1990年以来我国实际外汇储备大多年份处于相对过剩状态。[※注]

李巍、张志超构建一个包含外汇储备、金融不稳定、资本流动以及实体经济变量的系统分析框架，模拟中国合意的外汇储备规模。研究结果表明，在确保国内金融稳定的前提下，中国的外汇储备总量并不过度，处于合意的区间范围之内。[※注]

三 中国外汇储备的币种构成

沈锦祖认为，为避免因储备货币汇率的剧烈波动而遭受损失，外汇储备不应集中于单一的一种外国货币，而是分散采用多种外国货币。[※注]吴念鲁也指出，储备货币要多元化，要根据支付进口所需的货币来确定货币比例，选择资产应兼顾流动性和收益率，做好汇价趋势的预测，适当调整货币比例。[※注]

郭树清指出，由于美元目前仍然是国际货币体系中最主要的货币，我国对外贸易和投融资往来大都以美元结算，且其他金融市场投资机会和容量有限，因此我国外汇储备货币结构中美元占了很大比重。我国外汇储备资产币种结构的调整，基于长期、战略和发展的考虑，并不盲目追随市场波动。[※注]

孔立平在考虑了中国的贸易结构、外债结构、外商直接投资来源结构和汇率制度以及外汇储备收益风险的情况下，提出了一个中国当前合理的储备币种权重，以及逐步减持美元、增持欧元、推进人民币国际化的建议。[※注]

徐永林、张志超作了一个系统的文献综述。研究发现，储备币种结构的演变是缓慢的过程，取决于路径依赖、惯性和各储备货币本身的特性。各国中央银行选择储备币种结构时，通常考虑汇率制度的性质、与储备货币国的贸易和金融联系及两者间的互动关系。[※注]

四 外汇储备管理的原则和目标

吴念鲁、吴念鲁和张颖分别讨论国家外汇库存和中国银行外汇结存的管理原则，认为中国银行的外汇结存是其对外负债，应实行借、存、用和还的货币一致性原则。[※注][※注]于瑞厚认为，外汇储备经营要科学运筹，分层配置，将储备资产按照流动性的强弱和盈利性分档管理。[※注]

胡小炼详细阐述了外汇储备的管理目标和需要，主要有：满足日常交易的需要；满足宏观政策的需要；进行投资的需要；还有辅助性目标：用于满足紧急情况下的国际支付需要；中央银行给予本国商业银行临时性外汇资金支持；作为信心的支持和信誉的保证。[※注]

景学成、胡哲一指出，外汇储备经营管理授权可分为三个层次：第一层次是储备的持有和储备运用层次上的授权，被授权对象是国家货币当局或国家其他管理部门。第二层次是储备经营运作和经营管理上的授权，被授权对象是有关政府部门或商业银行。第三层次是储备交易操作上的授权，被授权对象是商业银行经营部门及外汇交易员。[※注]

五 中国外汇储备的投资收益

盛柳刚和赵洪岩估计了2000—2006年中国外汇储备的收益率和币种结构。研究发现，2003年前外汇储备年平均收益率分别为4.8%，欧元资产比例大约为7.2%；2003年后欧元资产比例上升至26.7%，收益率在2.3%—2.5%。但是欧元比例上升主要原因是欧元升值，而不是由于中国政府大规模增持欧元资产。[※注]

张斌、王勋和华秀萍发现，与美元计价的名义收益率相比，主要币种资产加权后中国外汇储备的真实有效收益率更低，且波动更加剧烈；美元计价的外汇储备名义收益率与进口商品篮子购买力衡量的外汇储备真实有效收益率在运动轨迹上并不保持高度一致，二者的相关系数只有0.36；美元计价的外汇储备名义收益率的上升（下降）伴随着的外汇储备真实有效收益率下降（上升）。[※注]

王永中认为，绝大部分中国外汇储备为美元、欧元资产，而美国的国债和机构债券占主体地位。若以美元计价，2000—2009年中国外汇储备的平均收益率尚达4%—5%；若以人民币计价，汇改前平均收益率为5.54%，汇改后仅为1%。在剔除外汇冲销成本后，汇改前平均净收益率为3.59%，汇改后为-1.64%。[※注]

六 中国外汇储备的成本与风险

王荫乔、朱新天、张平较早地探讨了持有较多外汇储备给中国经济建设带来的不利影响，如信贷收支紧张、资源配置不当和汇率风险。[※注]刘莉亚和任若恩指出，外汇储备规模过大，会导致通货膨胀率上升，产生较高的机会成本，加大汇率波动风险。[※注]夏斌指出，中国外汇储备的负面影响主要有：妨碍独立的货币政策；不利于提高经济运行效率；面临美元贬值的风险；在贸易、汇率方面承担的国际压力加大。[※注]

张曙光、张斌认为，外汇储备的持续积累，将导致货币当局的外汇资产（国外资产）和国内债务（央行票据）的持续上升，加剧央行资产负债的货币错配程度；2005—2010年，中国货币当局的直接损益为正，但其他方面福利损益均为负；导致可贸易品部门的工资收入相对于资本收入的比例下降，促进了出口部门的投资进一步增长，致使资源配置偏向可贸易品部门，从而使国内经济出现结构失衡。[※注]

王永中建立了一个简明的外汇储备经济成本分析框架，分析了中国外汇储备的机会成本、冲销成本、经济扭曲成本和资产损失风险。2001—2011年，中国外汇储备的年均机会成本为1140亿美元，占GDP的2.60%；中国货币当局的冲销成本先由2002年的0.93%稳步升至2008年2.57%，后降至2009—2011年的1.57%；2003—2011年，中国货币当局为发行央行票据、回购国债和增加的银行法定准备金存款而支付的总利息成本约为1.4万亿—1.5万亿元，占2011年GDP的3.0%—3.2%。[※注]张明认为，中国央行资产负债表面临的资本损失是显著的；中国外汇储备国际购买力的波动显著高于市场价值的波动，尤其是用油价来衡量的外汇储备购买力波动相当剧烈。[※注]

王永中基于对中国外汇冲销实践的考察，系统论证和综合测算了中国外汇冲销的有效性、成本与可持续性，为评价中国外汇冲销的绩效及可持续性提供了一个可进行成本收益权衡的分析框架。他认为，中国的外汇冲销和资本管制是大致有效的，冲销成本持续高于外汇储备收益，冲销不满足可持续性条件。[※注]

胡小炼系统归纳了外汇储备经营风险的类型，如信用风险、流动性风险、市场风险、内部操作风险、国家风险和法律不完善风险等。[※注]余永定认为，中国未能把外汇盈余转化为贸易上的购买力，却把资金低成本地重新借给了美国，属于资源配置的错位。他还指出，美国国债存在较大的安全隐患，原因在于：第一，美国金融市场本身存在很大问题；第二，美国经济中各种债务占GDP的比例过高，会助长美国的机会主义行为，美元资产风险显著上升；第三，美国人对美元的前途也很担忧，美国政府维持强势美元的意愿和能力是值得怀疑的。[※注]王晓钧、刘力臻通过对美国未来财政预算计划可持续性分析及美国国债利息成本的估算，发现美国财政状况比欧洲主权债务危机国家更加严重，这将加大我国持有美国国债的风险。[※注]

七 中国外汇储备的投资策略

唐云鸿对中国外汇储备管理和运用作了初步的探讨，主张采取积极的管理办法和多样化的原则。[※注]基于新加坡和挪威的经验，何帆和陈平建议，中国的外汇储备积极管理的架构可以考虑采取以外管局为中心的“三驾马车”，建立中国的GIC、淡马锡和国家物资储备机构。[※注]

夏斌建议：第一，要提高居民持有的外汇资产规模，实行意愿结售汇制，外汇储备设立海外投资基金，在国际上进行资产组合投资管理。第二，鼓励进口关键设备、技术和原材料，支持并购海外能源性企业、关键性原材料生产企业和国际跨国金融机构。第三，在黄金价位偏低时择机增持。第四，用适量外汇储备注资国有银行和弥补部分社保资金缺口。第五，借鉴国际经验，确保80%的外汇储备投资于流动性资产，将20%的储备主要投资于海外股权。第六，组建直接隶属中央政府的专门的外汇投资机构，扩大股权投资包括海外投资，并引入衍生工具进行外汇风险管理和套期保值。[※注]

在中国外汇储备的转化与投资策略方面，张燕生、张岸元和姚淑梅提出了系统的政策建议。主要有：一是组建外汇平准基金干预外汇市场；二是组建国家外汇资产管理委员会及国家外汇投资公司；三是积极支持企业境外投资；四是继续制定和执行各种藏汇于民的措施；五是配套进行外贸、外资、资本项目管理政策调整，促进国际收支基本平衡；六是积极探索本币区域化、国际化途径。[※注]

盛松成认为，中国外汇储备不应大幅度降低美元资产的比重。从长远看，美元无疑具备长期稳定的国际支付与结算能力，美元仍将是世界的硬通货，仍将是主要的国际结算与储备货币。即使是出于保值增值考虑，我国当前也不宜轻易将美元外汇储备转换成欧元或其他货币资产。[※注]

余永定指出，从流量的角度看，最重要的问题是减少贸易顺差，使资源尽可能用于国内的消费与投资。如果外贸顺差在短时间内无法压缩或压缩的代价过高，我们就应首先考虑让这部分顺差转化为对外投资而不是美元储备的增加。从存量的角度看，中国应该积极寻找多样化避险的方法。从期限结构上看，可以增加短期国债的比重减少长期国债的比重。从资产种类上看，减少政府机构债的比重可能是必要的。同时，我们也可以考虑购买TIPS之类的债券。[※注]

王永中基于对中国外汇冲销实践的考察，系统论证和综合测算了中国外汇冲销的有效性、成本与可持续性，为评价中国外汇冲销的绩效及可持续性提供了一个可进行成本收益权衡的分析框架。他认为，中国的外汇冲销和资本管制是大致有效的，冲销成本持续高于外汇储备收益，冲销不满足可持续性条件。[※注]

在外汇储备投资与美国国债市场的关系方面，张明指出，美元汇率是中国投资者购买美国国债行为的影响因素，而美国国债收益率并非中国投资者购买美债行为的长期决定因素，从而，中国投资者是美元汇率的稳定者，但不是美国国债价格的稳定者。[※注]另外，刘澜飚、张靖佳从中美两国经济差异出发，建立了两国央行与金融市场的斯塔克尔伯格模型和古诺模型，认为中国外汇储备投资于美国风险资产的规模将影响外汇储备间接转化为美国对中国FDI的比例。[※注]

第五节 主权财富基金

一 外汇储备与主权财富基金

外汇储备在什么情况下可以被认为是充足的？什么时候从外汇储备中分离出主权财富基金？主权财富基金的资金来源与外汇储备是什么关系？这是分析主权财富基金首先要回答的问题。韩立岩等构建了国际收支受到外部冲击时，外汇储备与主权财富基金的随机优化配置模型，并采用中国的实际数据进行了情景分析。结果表明，外汇储备最佳持有量随着持有的机会成本的增加而降低；SWF的适度追加量与其变现成本的变动趋势相反。[※注]

SWF建立的条件包括多个方面，对这方面的讨论包含定量分析和定性分析。戴利研对宏观经济、政治以及基金治理三个方面的分析表明，一国的总储备、能源出口、总储蓄、人均GDP、话语权和问责制、政治稳定程度以及基金的结构、管理、问责制和透明度、建立的时间长度等因素对主权财富基金的规模具有显著影响；而一国的政府效率、监管质量、法制环境、腐败控制以及基金的投资行为等因素对主权财富基金规模的影响不显著。[※注]

谢平、陈超从主权财富基金兴起的原因看，国际货币体系的变革是主权财富基金兴起的根本原因；能源价格上涨是导致主权财富基金规模扩张的重要原因；经济全球化为主权财富基金的运作提供了良好的环境。[※注]

国外文献中，从外储中分离出主权财富基金的标准和时间通常以一国有“充足”的或是“最优”的外汇储备，其次一国的国际收支或财政盈余达到了给定值（Critical Mass）时，一国政府决定建立SWF。相比而言，中国国内的研究仍然没有突破国外文献的结论。

二 全球主权财富基金的投资行为

目前国际较为成功的主权财富基金的建立国家包括挪威、新加坡、俄罗斯，石油生产国家，以及亚洲部分国家，现有的文献也主要集中在对这些国家主权财富基金情况的介绍，投资及管理经验的总结，比较这些国家主权财富基金的异同等方面。

叶楠从多方面讨论了挪威模式的特征和局限，包括组合型投资策略是否为最优策略？SWF透明度是不是越高越好？投资区域应该仅仅局限于国外还是国内外都进行投资？资产类型多样化能否有效对冲风险？社会责任投资的边界可以有多大？[※注]

戴利研对资源型主权财富基金的资金来源、治理结构、资产配置策略等运营模式进行了研究，她将挪威作为典型案例进行了研究。随着资源类商品价格的上涨，资源型主权财富基金的规模将继续增长，其投资活动将对一国经济产生重要影响。[※注]

王应贵等认为目前淡马锡控股的投资策略具体表现为四个方面：投资与一国经济转型密切相关的产业部门；寻找能够满足购买力日益增强的中产阶级消费需求的公司或产业；挖掘有竞争实力的公司潜力；挑选在地区内或国际上被最终证明是一流的公司等。但淡马锡的区域投资和金融资产选择上存在一定的失误。[※注]

田春生认为俄罗斯的主权财富基金——稳定基金的投资领域包括外国的国债、国际组织的债券，偿还俄罗斯所欠的债款等。稳定基金的投资不仅为了获取技术和市场，在一定意义上也是国家战略和意志的执行者。[※注]

叶楠认为亚洲SWF在全球SWF中占有显著地位且具有鲜明的特色，次贷危机后，亚洲的SWF投资具有了新的特点，例如地域逐渐向新兴市场集中；投资行业也逐渐淡出金融服务业，更加青睐另类投资，多元化程度不断提高；亚洲各SWF的国际合作更加密切；更加重视社会责任等。[※注]

王震与陈冬月总结产油国SWF的投资具有明显的特征：地理分布上集中于OECD市场；行业上重视房地产和金融市场，避开敏感性行业；管理方式主要聘请外部基金经理；同时不断寻求投资领域和区域的多元化。[※注]

一方面国内对国外主权财富经济现状的研究受制于信息的公开程度和数据的可获得性，难以进行完整的量化分析；另一方面SWF本身发展变化较快，相关的监管规则尚不成熟，监管法规的发展是一个各国政治博弈的过程，学术讨论可以为政策制定提供多种思路，这方面的研究还有待深入。

三 国外成功主权财富基金对中国的启示

国外较为成功的主权财富基金可以在投资模式、治理结构和透明度建设、社会责任等方面给予中国新成立的主权财富基金一些启示。

周煊认为，中投投资美国黑石集团失败的具体案例，反映了中投公司在决策机制、投资结构、风险防范等方面的不足之处。[※注]

目前国外对主权财富基金的治理结构研究包括对主权财富基金与外储委托部门的关系，内部管理机构与投资部门、外包机构的关系，主权财富基金内部前中后台的关系，以及委托代理问题等。周晓虹认为，主权财富基金的治理结构有不同于一般企业的特征。但周晓虹认为“去主权化”不应作为主权财富基金治理的重心，因为首先，将私人投资者作为主权财富基金的行为模板在逻辑上和实践中都是有问题的，其次，过分强调主权要素会掩盖主权财富基金成立和运行的经济逻辑，最后，由于SWF的投资有多方面的利益相关者，因此SWF的治理还有其他向度。[※注]

透明度问题是主权财富基金监管的核心问题。对于主权财富基金的透明度和投资行为之间的关系，有两种相联系的观点。第一种观点认为，透明度与主权财富基金投资的经济动机没有直接的逻辑关联，代表学者如周晓虹，她认为透明度依然是一个自我实施的问题，透明度要求不应该违背平等和适度的原则。[※注]第二种观点认为，透明度过低可能影响SWF的投资待遇，例如陈克宁与陈彬认为，目前，主权财富基金的透明度与信息披露存在高水平要求和适当要求两种意见。[※注]

李睿鉴的研究发现，主权财富基金同一般的国有企业在本质上一样，也存在无法根本解决的所有权人缺位的委托代理人问题。[※注]

练爽认为，主权财富基金的社会责任与一般公司社会责任有相同点，也有不同点。例如并非所有的SWF都表现为公司或者法人的形式，另外SWF与母国的关系密切，在商业运作时要尊重并遵守该国在国际法上所承担的义务和其他国际规则。因此，SWF承担社会责任有多种方式。[※注]

国内对主权财富基金治理结构、社会责任的研究针对性不强，未来的研究中可能会更多地加入对中国实际情况的考虑。

四 主权财富基金的投资待遇

主权财富基金因为与国家主权关系密切，在对国外投资时面临其他机构投资者不一样的投资待遇。特别是“国家安全”方面的指责，对SWF的投资形成了较大的影响；各国国内的投资法规也出现了对SWF的不同态度。

对国际规则的讨论围绕现有规则的形成、规则背后的“主义”之争、对SWF的投资影响等方面展开。赵小平认为主权财富基金的外部投资环境并不乐观，部分国家/国际组织对主权财富基金加强监管并制定相应规则，当前加强监管的政策倾向有失偏颇。[※注]

翟东升的主权基金投资规则之争反映了西方大国同新兴工业国以及资源出口国之间在全球主权投资规则主导权上的博弈和争夺，其中的核心问题包括：政治性或战略性投资是否合理合法，透明度要求如何实施，国际规则制定的适格主体和程序。[※注]

周晓虹认为，SWF作为受限制的投资者，比私人投资者面临更多的说服成本、更多投资审查和更高的政治风险。从SWF在东道国和国际法上的待遇来看，SWF面临并不公平的投资待遇，因此周晓虹呼吁SWF应该享有公平的投资待遇，包括尊重主权财富基金的多样性，与私人投资者享有平等待遇，东道国政府承担相应的义务等。[※注]

金英姬指出西方国家试图通过行政和立法等手段对其进行干预，使主权基金的投资活动遭遇金融保护主义壁垒，形成主权财富基金在投资活动中面临的某些“困境”，导致主权基金的一些投资活动不能顺利进行甚至无法进行。[※注]王璐瑶与葛顺奇认为，SWF投资的增长带来了投资门槛和审查程序的增长，而平衡“国家安全”与“投资自由化”的关键在于坚持“非歧视性”原则。[※注]

从投资接受国的政策来看，侯幼萍归纳了美国和欧盟对主权财富基金的监管模式和框架，以及国际货币基金组织、经合组织对SWF的监管框架。[※注]

易在成认为目前直接调整股东权限的法律制度主要体现在一国的公司法和证券法之中，但现行的公司法和证券法是否足以约束SWF的政治性行为尚没有定论。从公法限制角度看，各国多借助“国家安全”的这一较为模糊的实体标准对SWF的投资进行审查，导致了较大的投资不确定性。[※注]

五 中国主权财富基金的投资

针对中国SWF的讨论包括两大部分，第一部分是投资行为，包括对投资资产类别的选择，对投资币种的选择，对投资区域的选择，风险管理等。第二部分是对SWF的治理分析，包括治理结构、透明度、社会责任等。

从投资行为的文献来看，张明对中投的经营策略和投资策略提出了一些建议。[※注]张明认为，中投公司是中国政府开展外汇储备积极管理迈出的重要一步，但目前在投资策略、绩效评价和治理结构方面均存在一定的不足或不确定性。[※注]

张世贤与徐雪认为，主权财富基金通常投资于具有稳妥收益的债券，但随着美元贬值及国际金融危机等金融波动这种投资策略造成了巨额亏损。作者认为中国SWF的主要投资方向是对外直接投资。[※注]

喻海燕等等以现代投资组合理论为基础，选用10个世界主要国家或地区的证券市场指数，研究了时间跨度在1996年1月1日—2012年1月10日这些指数之间的相关性，在此基础上，构建了中国主权财富基金投资模拟资产池，构建了最优投资组合。[※注]

韩立岩等（2012）将我国主权财富基金作为国家整体经济布局的海外投资手段，并建立理论模型分析了我国主权财富基金的战略价值与模式选择。首先，在实现国民效用最大化的目标下，建立了两基金分离模型。结果表明：我国主权财富基金的最优投资模式是将其分离成组合收益型和战略型两大类基金。[※注]

对于投资风险问题，范德胜认为被投资国对SWF的风险评价包括金融保护主义、国家资本主义、透明度不够等，主权财富基金自身主要承担市场风险、操作风险、法律风险、国家风险和政策风险等。

从治理结构来看，张明认为中投公司在制度设计上存在一些先天不足，包括由于财政部与央行在外汇管理方面的争夺给外部传递的信息不明，中投公司定位问题，中投公司的投资战略呈混合型，中投公司的市场化程度仍有待提高等。[※注]

对于中国SWF透明度的选择问题，对外经贸大学研究课题组过分析国际社会对主权财富基金透明度的要求，包括主权财富基金的结构、治理、透明度和问责制、行为规则几方面。在比较了几个主要主权财富基金（包括挪威、韩国、新加坡、沙特阿拉伯）的透明度之后，作者对中投公司透明度的选择提出了建议。[※注]

对中投公司投资行为和治理结构的分析是伴随着中投公司的发展而不断深化的。中投公司的投资风格自2007年以来有了较大变化，但同样受制于数据的可得性，对中投投资行为的分析有较大的深入空间。

第六节 国际投资规则

一 双边投资协定的发展与反思

双边投资协定（BITs）成为调整国际投资关系最重要的法律形式，研究不断深入。BITs的功能被定义为是能够建立一种保护相互投资的具体的法律机制的一种特别法（a lexspecialis）。[※注]对于BITs的实践，曾华群认为，存在发达国家与发展中国家之间在谈判地位与能力、谈判目标与效果、权力与利益等方面的不平等或不平衡现象，国际社会特别是发展中国家应积极探索双边投资条约实践的革新路径。[※注]随着中国对外投资规模迅速增长，卢进勇等认为中国同时作为重要的资本输入国和输出国的独特地位使得中国在双边投资协定的谈判中需要兼顾不同方面的利益。[※注]

中美BIT谈判是BIT研究的热点问题。追求高标准与高度自由化的美式BIT，一直引领着双边投资保护协定的发展方向与趋势，美式BIT范本内容、新发展及其影响一直是学者研究的重要问题之一。随着2008年中美BIT谈判的启动，中美BIT谈判成为了近年学界研究的热点问题之一。桑百川等对中美双边投资协定谈判前景进行了分析。[※注]田丰对按照美国BIT范本达成中美双边投资协定，会对中国经济带来的影响进行了评估。[※注]2012年，美国推出了新的BIT范本，韩冰采用法学理论与规则分析方法，对美国最新版本的BIT范本的新变化予以了详细研究，指出该范本反映了美国政府继续探索介于卡尔沃主义与新自由主义这两种制度间的国际投资法的“第三条道路”的发展范式，也反映了美国对外投资政策近来力推竞争中立政策与寻求可持续发展的新动向，而这对于中国走出去的企业将带来一定的影响与挑战，因此中国政府需要在中美双边投资协定谈判中予以高度重视。[※注]随着中美BIT谈判进入实质性阶段，中国应如何应对这一阶段成为研究热点。姚枝仲认为中美BIT的实质性谈判是中美两国重设双边国际投资规则的过程。这是一场美国发起的规则重构活动，中国在有限满足美国核心利益诉求的过程中，能够利用BIT为中国长期发展服务，但也需要特别小心由此带来的隐患，尤其是BIT可能带来的国内政策国际化和资本账户过度过快自由化。[※注]

二 区域投资协定研究

国际投资协定的谈判侧重点从双边向区域转移，区域投资协定渐成研究热点问题。与双边投资条约相较，区域投资协定更能适应经济一体化的趋势，因为它本身就是区域经济一体化的产物。[※注]

1992年《北美自由贸易协定》（NAFTA），是政府间高标准自由贸易协定签署。叶兴平对NAFTA的投资规则进行了深入研究，认为NAFTA规定了涵盖内容广泛的投资和投资者定义、高标准的投资待遇、严格的投资业绩要求、高水平的征收补偿标准以及高效而独特的投资争端解决机制，其是OECD起草《多边投资协定（草案）》之前在投资保护方面范围最广泛和标准最高的区域多边国际协定条款。[※注]

2002年《中国—东盟全面经济合作框架协议》确定了中国—东盟自由贸易区的法律基础和基本框架。魏艳茹认为，中国与东盟之间的BITs本来就存在保护水平参差不齐的弊端，新签订的《投资协议》虽然在中国—东盟自由贸易区范围内首次创建了统一的国际投资保护规则，并开始注意平衡投资者私益与东道国主权之间的关系，其意义值得肯定，但其不仅保护水平不高，而且还使得中国与东盟各国之间的国际投资法律环境更加复杂化。从而不利于促进中国与东盟国家之间的国际直接投资流动。[※注]

2009年12月《里斯本条约》正式生效，使得欧盟获得了对于外国直接投资（FDI）事务的排他性管辖权。肖芳认为《里斯本条约》的通过和生效将极大地促进欧盟成员国国际投资保护协定的欧洲化。[※注]张庆麟等认为，欧洲目前的双边投资条约网络在过渡期内仍会保持完整，但欧盟凭借此项权能正式取得国际投资舞台的单一合法身份，无疑有助于欧盟与其他国家进行投资谈判，欧盟共同投资政策前景将逐渐明朗。[※注]

此外，目前进行中的“超大型区域协定”谈判的潜在系统性影响已受到国际社会广泛关注。超大型区域协定是由一些国家谈判的涵盖内容广泛的综合性经济协定，其中投资一般是这类协定涵盖的重要领域。例如区域全面经济伙伴关系协定（RCEP）、欧美跨大西洋贸易投资协定（TTIP）、TPP等。如果这些协定最终缔结，很可能对目前的多层次的国际投资体系和国际投资模式产生重要影响，其既可能有助于巩固现有投资协定体系，也有可能因与现有的国际投资协定的重叠造成进一步的不一致性。同时超大型区域协定有可能边缘化非参与第三方。

三 投资自由化与多边投资协定的制定

投资自由化趋势推动多边投资协定谈判，但全球性多边投资协定的制定任重而道远。伴随全球化的纵深发展与国际经济形势日新月异的变化，世界各国的外资立法放松了对资本流动的管制，呈现出投资自由化的趋势。为巩固与推进投资自由化成果，发达国家试图推动具有普遍约束力的综合性、实体性的多边投资协定的制定。例如1995—1998年经合组织成员国达成了《多边投资协定（草案）》。但由于各国在诸多投资规则的实质性问题上仍存在分歧，此次多边投资立法的努力最终宣告失败。我国学者对这种自由化趋势予以了关注和研究，沈伯明认为，投资自由化问题十分复杂，一个全面的广义的具有法律约束力的以保护投资者为宗旨的多边投资协议，可能对发展中国家利用外资实现社会经济发展目标的战略产生负面影响。[※注]刘笋认为，跨国投资的国际法制近年来的发展速度明显加快，也引发了南北国家之间更加尖锐的矛盾和冲突。未来国际投资的国际立法，应当注意在推动国际投资自由化和保护投资者利益的同时，确保东道国对跨国投资的适当管理和控制，以利于建立投资领域的国际法律新秩序。[※注]詹晓宁、葛顺奇认为在当今全球经济一体化背景下，制订一个综合性、实体性并具有普遍约束力的多边投资协定不仅十分必要，而且已成为当前国际经济政策议程中的核心。[※注]并且认为在建立国际多边投资框架方面，中国应根据自身发展需要及强弱势地位，努力参与设计和制订国际投资体系的全球性解决方案。积极参与多边投资框架的谈判与规则制订，对中国实施“走出去”的经济发展战略意义重大。[※注]

四 WTO协定与国际投资规则

从现有的与WTO相关的国际投资问题研究的论著来看，主要集中在两个方面，一是对WTO协定中与投资相关的协议规则的研究。余劲松对《与贸易有关的投资措施协定》（“TRIMs协定”）进行了深入分析，认为贸易与投资有着密切的关系。影响市场准入或出口竞争的贸易措施，对投资的数量、部门构成、地理分布会产生重要影响，甚至对投资流向造成扭曲。因此，从投资的角度看，对“与投资有关的贸易措施”，特别是对发达国家采取的保护主义的措施，应予调整或限制。[※注]

二是对在WTO体制下启动多边投资协定谈判问题的研究。一些学者认为随着经济全球化的发展，国际贸易、国际金融和国际投资的关系更加密切，WTO协调国际经济活动的范围不断扩大，这为WTO的职能范围逐渐向国际投资领域扩展提供了必要性，相信在相关的国际经济组织和非政府组织的参与下，WTO有能力成为未来全球性国际投资协议的倡导者和制订者。[※注]另一些学者则对在WTO体制中启动MIA谈判表示担忧，认为发达国家将MIA纳入WTO体制的主要目的是通过WTO的贸易自由化机制扩大投资自由化，确保其海外投资者在发展中国家自由进入和经营，从而消除或削弱发展中国家调整外资准入和外资经营的权力，因此，将MIA纳入WTO体制有可能会使发展中国家因外国投资问题而面临交叉报复的风险。[※注]陈安认为，WTO包含的诸多规则至今存在着大量的例外及模糊之处，特别是对国际弱势群体开具空头支票，口惠而实不至之处，已经引起发展中国家改革的呼声。[※注]葛顺奇认为，对于WTO体制下多边投资框架问题，中国的基本立场应当建立在多边投资框架是否有利于更多地吸引外资，增加外资对我国经济发展的贡献度，减少外资的负面效应；是否有利于我国的“走出去”战略；是否超越我国现有的国际投资承诺能力上面。[※注]

五 投资者—东道国争端解决机制的改革

投资者—东道国争端解决机制的改革已提上议程。自20世纪90年代中期以来，国际投资仲裁机构尤其是根据《华盛顿公约》成立的“解决投资争端国际中心”（ICSID）受案数量激增，但由于ICSID在投资者与东道国之间，往往偏向投资者的经济利益，而忽视了东道国的社会利益保护，并存在裁决相互冲突、管辖权扩大等问题，从而备受批评，以至于一些国家宣布要退出该公约，改革的呼声四起。王贵国认为，虽然ICSID在解决投资争端中存在相互矛盾的缺陷，但当前以投资者与东道国争议裁决为主体的国际投资判例法已然成形，并且这些裁决对各国的影响愈来愈大，而这些裁决展示了当代国际投资法的问题所在和趋势。[※注]蔡从燕指出，国际投资仲裁面临的危机的根源在于国际投资仲裁被商事化，因此应逐步推动投资仲裁去商事化。[※注]余劲松认为ICSID应通过在现行的投资条约中设置必要的例外条款，改进和完善投资条约中核心条款的规定等做法，为东道国维护国家安全和公共利益预留必要的空间，合理平衡投资者和东道国权益保护二者间的关系。[※注]

六 国际投资协定与中国海外投资法律风险的防范

保障中国企业海外直接投资安全成为研究国际投资协定的新视角。随着中国“走出去”战略的提出，愈来愈多的中国企业走向海外开展直接投资。在这一过程中，中国企业遭受到了如东道国的政变、动乱、征收、外汇管制等政治风险以及其他国家企业所没有遭遇的“非传统政治风险”，这促使我国学者开始研究如何通过国际投资协定保障中国企业海外直接投资安全与规避海外直接投资可能遭遇的各种风险的问题。梁咏从促进中国企业开拓海外投资市场、大力发展海外能源投资的视角，对中外BITs进行了全面深入的研究，并系统分析了我国如何建立和完善海外能源投资法律保障制度。[※注]单文华在厘清我国海外资源能源投资所切实面临的政治风险和主要法律障碍的基础上对改善我国海外投资法律保护的方法和途径进行了探讨。[※注]