国际问题前沿研究报告世界经济政治与亚太地区
去杠杆化同经济增长之间存在复杂的动态关系
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国际问题前沿研究报告世界经济政治与亚太地区2012 \ - |
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从2010到2012年，全球宏观经济面临的主要威胁是发达国家的主权债务危机。在国际学术界中，国际货币体系改革的研究框架和核心研究内容初步确立（斯基德尔斯基等， ,国际收支调节机制、国际储备货币体系、短期资本流动管理、金融安全网和流动性救助机制、全球监管与政策对话机制等五方面的问题成为核心研究内容（王道平和范小云， 2011 。比较可行的办法是，这两种宏观监管职能均由央行来承担，但央行在两项职能上的独立性应有所区分，就如英国央行，其内设两个委员会，分别负责货币政策和金融政策，且限定各自的工具范围。 | ||||||
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关键词
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杠杆 影响 经济体 全球 gdp 债务危机 冲击 发达国家 资本流动 经济周期 欧洲 |
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去杠杆化同经济增长之间存在复杂的动态关系
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为应对2008—2009年的全球金融危机，发达国家以创纪录的速度和规模发行政府债券，以免陷入大萧条，但其不利影响在后危机时代逐渐显现。杠杆化同经济增长之间存在复杂的相互关系。发达国家如将公共债务/GDP比率维持在当前水平，必然极其不利于长期潜在产出，这也将使得在未来去杠杆化势在必行（Cottarelli and Jaramillo，2012）。[※注]如何平衡去杠杆化过程（以财政整顿为代表）以及短期稳定增长和长期可持续增长之间的关系，将成为未来10年发达国家的主要问题。
（1）去杠杆化与短期经济增长的关系
去杠杆化有助于一国保持健康的债务环境，降低短期增长面临的不确定性，留出更多的政策空间平滑外部冲击的不利影响。在面临外部冲击和整体经济环境恶化时，杠杆率较高的国家更加脆弱。一国杠杆化水平的高低以及债务的可持续性，是影响投资者决策的重要因素，并且这种影响是非线性的。杠杆率越高，将会导致主权债券收益率更快上升，使一国债务更难持续，从而引发主权债务危机（Sgherri and Zoli，2009；Haugh et al.，2009；Von Hagen et al.，2011；Caceres et al.，2010）。[※注]
不过，去杠杆化过程对总需求的影响可能存在正反两方面的效应，尤其对短期总需求的刺激效果非常不确定。在标准的凯恩斯框架下，财政政策应当相机抉择，以平滑经济周期的作用，这是从大萧条历史中得到的最重要教训。然而，长期以来，许多经济学家都质疑相机抉择的财政政策（Feldstein，2002），[※注]甚至认为“扩张性的财政紧缩”（expansionary fiscal contractions）是可以存在的。所谓的扩张性财政紧缩是指，去杠杆化在短期内也可以促进经济增长（Bertola and Drazen，1993；Alesina and Perotti，1996；Sutherland，1997；Perotti，1999；Alesina and Ardagna，2009）。[※注]
此次金融危机使学者们开始重新探讨扩张性的财政紧缩问题。对于发达国家总体而言，凯恩斯主义的观点占据上风：在经济尚未企稳时，应当保持扩张的财政政策，或者扩张性财政紧缩（主要是汇率贬值和宽松的货币政策），仓促地去杠杆化不利于短期经济增长（Perotti，2011），[※注]比如美国和日本。由于去杠杆化对于提振投资者信心的作用微乎其微，货币政策的宽松空间有限，且美元并不必然因去杠杆化而贬值。因此，逐步进行去杠杆化，可能更加合理。
不过，有质疑者认为，“扩张性财政紧缩”观点往往夸大扩张效应，淡化紧缩效应。过去30年去杠杆化对经济增长的影响显示，一个经济体预算赤字率（预算赤字/GDP）降低1%，会使两年后的国内需求（消费和投资）约下降1%，失业率上升0.33%，考虑对外贸易的好转，GDP将下降0.5%（IMF，2010a）。[※注]在当今的世界经济环境下，去杠杆化短期内对经济增长的负面影响可能更大。
许多人相信，去杠杆化可以使经济体从未来的良好财政纪律中获益，进而促进长期经济增长。但经过很长时间以后，这一论断已被经济史证伪，其最大问题就在于：没有考虑到经济增长对去杠杆化的反向作用。
短期经济增长对去杠杆化的第一个影响渠道是经济体的自动稳定器作用（automatic stabilizers）。经济体的税收和转移支付系统能够减少增长放缓的冲击。这意味着，在其他条件不变的情况下，短期经济增长的下降将带来一国杠杆率的自动上升。一国如果计划降低1%的赤字率，在自动稳定器的作用下，它实际所能够削减的赤字将小于1%，Cottarelli和Jaramillo（2012）[※注]发现，发达经济体该数字为0.7%。（Dolls et al.，2010）。[※注]
短期增长对去杠杆化的第二个影响渠道是财政乘数效应。短期内去杠杆化将通过财政乘数效应导致经济增长放缓。财政乘数效应如果较高，意味着去杠杆化对经济增长的负面影响可能超过去杠杆化规模本身（Cottarelli and Jaramillo，2012）。
短期增长对去杠杆化的第三个影响渠道是通过金融市场实现的。去杠杆化带来的增长放缓可能导致金融市场对该国更加不信任，进一步增加该国债务的历史成本和融资成本，进而推升杠杆率（Escolano，2010；IMF，2011）。[※注]
（2）去杠杆化与长期经济增长的关系
从资本要素积累的角度来看，去杠杆化与长期经济增长之间最重要的解释来自于Krugman（1989）和Sachs（1989）[※注]提出的“债务积压”（debt overhang）理论。该理论认为，如果一国的未来债务积压显著超过该国清偿能力，潜在投资者会担心当前生产越多，将来被政府征税的产出就会越多，从而不愿继续投资，导致该国私人投资显著下降。
适度的杠杆化有益于一国经济的长期增长。债务积累的合适阈值大约在80%—90%之间，该阈值不因国家发达与否而存在差异。债务率一旦超过该阈值，将显著地抑制经济增长：一国杠杆率每上升10%，潜在GDP增速将下降0.17%。杠杆率超过80%的国家占全球GDP的比重，2007年为19%，2011年则升至81%，这就为世界经济的未来增长蒙上了阴影（Kumar and Woo，2010；Reinhart and Rogoff，2010；Cecchetti et al.，2011）。[※注]
过度杠杆化还可能负面影响全要素生产率。在高杠杆率国家，因为政治和经济成本较高，政府不愿进行复杂的结构性改革，从而恶化本国的政策环境和全要素生产率（Corden，1989）。[※注]过高的杠杆率将同时通过资本积累和全要素生产率影响长期经济增长，其对全要素生产率的影响是其对资本积累影响的2倍（Pattillo et al.，2004）。[※注]
良好的经济环境是经济体顺利进行去杠杆化的必要前提。在维持良好潜在产出的基础上，一个国家如能去杠杆化，就有很大可能形成如下良性循环：潜在产出的改善，有助于提高财政收入和降低利息支出，从而降低杠杆率，后者又将促进经济的进一步平稳增长（Roubini and Sachs，1989；Edin and Ohlsson，1991；Woo，2003；Bayar and Smeets，2009）。[※注]
第二次世界大战之后，发达国家成功去杠杆化的案例共有35起（累计降低杠杆水平超过10%）。其中，只有意大利在去杠杆化时（1994—2004年），实际GDP的增长率低于2%。长期的经济增长不仅增大杠杆率的分母GDP，而且会改善财政收支和降低融资成本（Jaramillo and Cottarelli，2012）[※注]。
关于去杠杆化和经济增长之间长期与短期的相互作用，已有文献较少考虑如下要点：第一，如何将公共部门和私人部门的去杠杆化纳入同一个框架中进行探讨；第二，如何理解在实证研究中普遍存在的债务阈值对经济增长的影响。
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